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彭文生:去杠杆进程中必须有政策干预
来源:中国金融四十人论坛2018-06-06 09:08:46
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光大证券首席经济学家彭文生认为,在去杠杆过程中,不能仅靠市场导向或者市场自我的纠错机制,实现市场自发的去杠杆,而不需要政策干预去杠杆。即使在国有部门以外,也就是国企和地方政府债务以外,也必须有政策干预,政府的角色不可或缺。

彭文生近日在上海高级金融学院厦门论坛演讲时说,现代金融体系即使在美国这样市场比较成熟的体系里也具有很强的顺周期性,市场自发纠正的力量不会很快到来,没有政策干预指望市场自发去杠杆会使得不平衡,使得泡沫和杠杆非常大,最后的调整可能是毁灭性或者非常大的冲击。

“我们知道信贷带来杠杆,但信贷也创造货币,银行的贷款转化为我们在银行的存款就是货币,而人们对货币的需求是无限的,没有人觉得自己钱太多,大家都希望钱多,这是需求端的问题。供给端也缺少约束机制,比如银行怎么判断坏账,抵押品价值越来越高,银行会觉得资产质量没有问题,还可以继续扩张。”彭文生说。

他表示,从维护社会稳定,维护金融稳定来讲,政府对银行体系有显性和隐性担保,导致的结果就是负外部性,也就是金融机构有扩张规模的动力,收益是自己的,后果是整个社会承担。所以指望市场自发的纠错机制不现实,需要外部的力量来限制顺周期性,这个外部力量可能是外部冲击,比如中国民企在全球金融危机冲击下的去杠杆,但这种外部冲击是偶然的,更多是需要政策的干预。

彭文生进一步以美日两国来举例。他说,美国上一轮去杠杆也就是次贷危机,显然不是市场自发的,而是美联储在2004年到2006年间连续17次加息的结果,紧货币导致房价在2006年见顶,随后的下降使得家庭部门杠杆率在已经高位的基础上急剧上升,触发了猛烈的去杠杆动能,最终在2008年带来系统性金融危机。日本也是这样,1989年到1990年间日本央行连续加息,房价在1991年见顶,随后的下降开启了企业部门的去杠杆过程。

彭文生还说,加强金融监管和货币政策紧缩有共性也有重要差异,共性是两者影响经济的渠道都是杠杆率,货币政策紧缩、利率上升提高负债的成本,带来杠杆下行压力,进而影响消费和投资。加强监管是针对某一人群、某一部门、某一经济活动,通过往往是行政性的措施直接限制杠杆增加或者降低杠杆,这自然也带来对相关主体的消费和投资的影响。

虽然两者影响经济的载体都是杠杆,但是有重要差异。他指出,货币政策是先影响总量即整个经济,但影响的效果带有鲜明的结构性特征,经济的不同部门受到的影响不一样,针对性不一定强,比如在房价上升预期带来加杠杆的情形下,要通过加息来达到紧缩效果,要求的加息幅度可能很大,对其他实体经济带来很大的冲击。加强监管针对性强,先影响结构,这种结构影响有总量效果,但对总量影响的链条比较长,也比较复杂,不一定符合预期,比如这次加强监管,融资条件紧缩,但房地产没有调整,而房地产作为抵押品是杠杆的载体,家庭部门的按揭贷款快速增长,房地产相关企业的债务还在扩张。

另一个差异是货币政策的作用是相对比较市场化的传导机制,作用的速度比较慢,有时滞,短期观察到的效果比较温和,但正因为这样可能超调,累积的效应可能超出政策的意图,美联储2004-06年连续17次加息是一个例子。而审慎监管是行政性的干预措施,简单粗暴,优势是立竿见影,但是力度不好把握,也存在用力过大的风险。

彭文生说,货币政策和审慎监管各有优劣势,有相辅相成的一面,也有相互对冲的一面,这要看去杠杆过程所处的阶段,这又要看整体的宏观经济形势。他认为,中国这一轮去杠杆,带有鲜明的政策主动作为,主要以加强监管为手段,货币政策基本是中性的但倾向有些变化,在2017年上半段是中性偏紧,四季度开始到现在中性偏松,对冲严监管带来的信用利差上升。未来怎么走,要看去杠杆过程的演变对经济和金融环境的影响。

(责任编辑 鲁璐)

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